中信证券明明研究团队
债市日评
市日评
今日聚焦
11月29日，央行连续第四日净回笼资金，资金面紧张情绪陡然升温，国内债市剧烈震荡。SHIBOR连续14日全线上涨，隔夜品种收至2.3020%，为自9月末跨季以来首次突破2.3%。国债期货市场全线收跌，5年期国债期货主力合约TF1703收跌0.42%；10年期国债期货主力合约收跌0.71%，日内跌幅一度达0.73%，创上市以来最大跌幅。现券方面，10年期国债现券160023收益率一度升破2.9%。对此我们点评如下：
首先，国债市场自10月下旬以来一路走低的行情以及昨日大跌的表现，持续印证我们此前判断债市下跌的逻辑，即货币政策在外部汇率贬值压力和内部“去杠杆、防风险”下的实质非典型紧缩，导致市场量价压力不断加大，表现为“缩短放长”下资金成本不断被抬高，同时信贷和表外业务被严控下信用创造速度放缓，货币乘数降低，货币供应收缩；以及基本面回升下通胀预期的升温。而造成近期跌势不断的原因，正是货币政策趋紧愈发明显下资金面持续紧张和资金利率不断上升，以及监管升级和央行连续净回笼操作对市场脆弱神经的触动。
一方面，美联储加息疑云不散，汇率贬值压力持续，造成的流动性和货币政策压力加大。11月以来美元指数不断创出新高，目前已达101.1，同时人民币汇率不断创出新低，人民币兑美元中间价也一度触及6.9点位，目前为6.89。贬值预期发酵下，资本外流压力加剧，外储规模连续4个月下跌，银行结售汇持续33个月逆差，外汇占款连续12个月下滑，国内流动性压力加重。且昨日有市场传闻称，国内资本项目管控将进一步升级，单笔交易500万美元必须报批，官方已开始进一步动作限制资本流出，抑制企业和个人的购汇需求，也印证了资本外流压力较大。此外，我们此前也指出根据利率平价理论，具有贬值预期的货币应保持相对较高的利率，因此汇率压力也对国内利率水平形成制约。
另一方面，在国内去杠杆和防风险要求下，监管持续发力，货币环境也呈现紧平衡。纵观10月、11月，前有传言央行将银行理财纳入MPA广义信贷考核范畴，后有银监会拟将表外理财全面纳入监管体系征求意见稿出台，都体现去杠杆下监管趋严意图明确。央行在三季度货币政策执行报告中也强调货币政策重心要转向“主动调结构、主动防风险、主动去杠杆”，相对应的央行在公开市场的资金投放上也整体维持紧平衡，而在最近月末之际仍不断回笼资金的操作更进一步推升资金利率加剧上涨。
在此之下，货币政策表现出了“价涨量缩”的非典型紧缩。从价上看，虽然央行没有加息，公开市场各类工具各种期限的操作利率也维持稳定，但实际上央行通过“缩短放长”的策略已经悄然提高了向市场投放流动性的综合资金成本。除此之外，监管层也通过强化对影子银行和理财业务的监测和限制也系统性地推升了资金成本，近期资金面紧张情绪不断升温，各期限Shibor持续上扬，同业存单利率不断攀升就是体现。从量上看，央行通过控制信贷，银监会通过表外业务风险管理新政限制表外业务、放缓理财增速，本质上都会起到收紧信贷扩张，放缓货币派生速度，从而降低货币乘数，起到紧缩货币供给的功效。银行主动负债压力增加，未来配置需求减弱，市场面临资产荒转向负债荒压力。结果就是银行负债端相应缩表，首先出售流动性较好的短期利率债或票据，反映出的是短期利率先行上涨，继而再传导至长期利率。
此外，基本面稳步回升，带来通胀预期升温也进一步对债市形成利空。近期CPI与PPI数据双双表现亮眼，CPI实现三连涨，PPI同比转正且超预期，再结合上周末公布的10月工业企业利润数据，经济企稳回升态势明确。我们在此前的报告中提出，除传统的需求拉动型通胀外，成本推动型及结构型、输入型通胀目前在国内同时存在。近几个月来国内工业品和基础农产品价格波动加大，上游工业品价格增长对下游消费品价格传导作用增强。短期内国内通胀仍面临上行压力。
事实上，自10月以来，包括通胀预期升温、人民币贬值、央行公开市场操作“缩短放长”引导资金成本上行在内的种种利空因素就已不断袭来，但市场对以上利空的忽视使得上涨行情延续，国债水平明显偏离合理位置，而最终刺激债市情绪的正是货币政策趋紧愈发明显，资金利率不断上升，以及监管事件对市场脆弱神经的触动。进入10月下旬后，10年期国债收益率持续攀升，累计上行24BP，今日国债期货更是创上市以来最大跌幅，这也正是 “纠偏”行情的体现。同时，近期临近月末，央行仍不断回笼资金的操作加剧市场情绪蔓延，更进一步推升资金利率加剧上涨。
目前也有市场观点认为，当前的债市调整已近顶部，理由是当前10年期金融债3.2%的收益率与央行7天逆回购2.25%的操作利率利差水平约为100BP，已达年内高位。显然这一观点存有问题。首先，从利率走廊和流动性投放机制上来看，2.25%已不再是利率中枢，而是下限。当前央行主要依靠OMO+MLF操作进行对冲外汇占款流失，实现流动性投放。流动性借由大行传至中小银行以及其他非银机构，大行以2.25%价格从央行借钱，中小机构只能以比2.25%更高的价格融得资金，使得2.25%实质上成为了利率下限。其次，市场的资金利率也正随货币政策“缩短放长”而出现抬升。本身在央行2.25%的水平不变下，大行借出的资金利率有底。且在此基础上，央行又逐步以14天、28天逆回购以及更长期限的MLF取代短期限低成本的资金，进一步抬升了央行到大行这一层面的综合资金成本。从年初至11月29日，DR007的均值已达2.41%，R007的均值为2.52%。因此再简单看10年期债券收益率与2.25%的7天逆回购操作利率之间的利差水平已不适用。
总体对债市而言，我们认为，债券收益率长期仍将呈现逐步调整态势，而短期则是在调整中等待机会。近期情况来看，美联储加息仍是最大的债市利空，合适的入场机会也应等到加息靴子落地之后。
一方面，美联储加息未定，且美联储自身对于未来经济状况和加息节奏的前景也还未明确，因此不确定性仍大，市场对于美联储加息的情绪也还在发酵。尤其值得注意的是，近期监管部门对资本项目的管控加强正表明当前汇率尚未初清，人民币贬值预期带给市场的压力依旧存在。另一方面，从债市目前的调整程度来看，当前10年期国债2.89%的收益率水平还并未触及到年内高点3.02%， 仍具备进一步上涨的空间和动力。
因此我们认为机会在年底加息之后，并且短期的点位会在3.0%左右盘整，是否继续向上则取决于美联储加息落地的情况和未来节奏。美联储加息靴子落地前都应尽量保持谨慎。
可转债点评
周二沪深两市涨跌互现，主要受到权重股力撑沪市收阳，整体来看个股跌多涨少；但转债市场则转入调整仅清控EB一支收涨，同时成交量出现大幅攀升。另外纯债市场今日深度调整。从股债多个市场疲弱的表现来看，主要源自流动性冲击的影响，因此无论是普通债券还是转债亦或是股票都转入调整。不过相较于今年的前几次流动性冲击来看，这次冲击对转债市场产生的影响相对较弱。虽然短期市场流动性依旧处于紧平衡，纯债市场还可能继续调整，但我们判断流动性冲击大多以短期扰动为主。所以调整之后也许正是吸筹的好机会，这个时候比拼的就是机构的负债能力，可以关注机构的负债到期期限及资产准备。
风险提示：个券业绩不及预期。
债市动态
利率债
2016年11月29日，银存间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了3.66BP、-1.67BP、17.45BP、-13.81BP至2.34%、2.58%、3.29%、3.26%。当日国债收益率全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动3.99BP、4.03BP、5.09BP、4.04BP至2.26%、2.55%、2.71%、2.89%。上证综指上涨0.18%至3282.92点，深证成指下跌0.31%至11034.70点，创业板指下跌0.26%至2160.35点。
11月29日，央行进行900亿元7天期逆回购操作，中标利率持平于2.25%；700亿元14天期逆回购操作，中标利率持平于2.40%；300亿元28天期逆回购操作，中标利率持平于2.55%。当日有1000亿7天逆回购到期，700亿元14天逆回购到期，300亿28天逆回购操作到期。当日央行净回笼100亿元。
【春节后流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据1-10月份金融数据中M0累计上升998亿元、财政存款累计增加15273亿元，粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，自2月1日开始，我们对未来一段时间内的公开市场操作到期情况进行监控，以此来更加深入和广泛地跟踪流动性变化情况。
（说明：2月29日降准0.5%，大约释放流动性7000亿元。4月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.6亿元，其中期限隔夜7.6亿元，利率为2.75%；7天0.1亿元，利率为3.25%。5月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.7亿元，但无法得知具体到期日期和规模。6月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共27.2亿元，其中期限隔夜27.1亿元；7天0.1亿元。7月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共9亿元，其中期限隔夜5亿元，利率为2.75%；1个月4亿元，利率为3.6%。8月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共8亿元，其中期限隔夜8亿元，利率为2.75%。9月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.52亿元，其中期限隔夜1.06亿元，利率为2.75%；7天0.46亿元，利率为3.25%；1个月4亿元，利率为3.6%。10月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.12亿元，其中期限隔夜2.12亿元，利率为2.75%；7天5亿元，利率为3.25%。截止10月末常备借贷便利余额为5亿元。）
信用债
新闻关注
（1）【地方AMC两大新动态：多省注册资本增至百亿，谋划多家】
11月29日证券时报报道，近期，地方资产管理公司（AMC）呈现两大新动态：一是在12.5%资本充足率要求下，不少地方AMC选择增资，包括广西、宁夏、山东在内的多地省级AMC已经或者计划将注册资本增至百亿；二是受银监会松绑地方AMC的政策利好影响，不少省份已经在谋划筹建第二家甚至第三家地方AMC。两大新动态的背后动因，都是因为不良资产供大于需的结构失衡——从需求端看，虽然国内“坏账银行”数量已超过30家，但受限于经营杠杆及地方AMC经营区域限制，现有AMC的处置能力仍不足以覆盖不良供给。
（2）【神华或将12月动力煤价每吨再下调5元】
11月29日据第一财经报道，在煤炭价格开始有序下降之后，有消息人士对第一财经透露，神华12月份的5500大卡动力煤市场现货价格可能在11月末的基础上进一步调低每吨5元左右。如果上述调价得到最终的执行，这将是神华在11月调价的基础上再次主动下调煤炭价格。
（3）【黑色系集体重挫 螺纹钢跌逾5%】
内期市夜盘开盘普跌，黑色系领跌，根据WIND数据，截至收盘，黑色系期货领跌，螺纹钢大跌6.67%，铁矿石收跌6.3%，焦煤跌5.5%，焦炭、热卷、沪铜均跌逾4%，沪铝跌3.2%，沪锡、沪镍、玻璃跌超2%，棕榈、PVC、PP、郑醇跌超1%。此外，沪铅收涨4%，白糖、淀粉、大豆涨逾2%，玉米涨超1%。
市场利率
11月29日，信用债收益率总体有所上行。资金面极度紧张，不过一年以上品种收益率调整相对滞后，变化不大。其中AAA中票1Y上行1BP、3Y上行1BP，5Y上行0.5BP；AA中票1Y上行5BP、3Y上行5BP、5Y上行5BP；AA-中票1Y上行4BP、3Y上行4BP、5Y上行4BP。
交投情况
周二的交投情况看，公用事业、有色金属行业的交投较为活跃；产业债中，不到三分之一的债券以高于估值的利率成交。
（1）成交显著高于估值的产业债个券有16魏桥铝电SCP005、16华电SCP008、16华电SCP008、16华电股SCP005共13只，成交价位高于估值40BP、34BP、29BP、26BP；
（2）成交显著高于估值的城投债个券有16厦门航空SCP010、16中铝SCP003、16中纺MTN002、16漳泽电力SCP001等6只，成交价位高于估值59BP、45BP、25BP、15BP；
（3）成交低于估值的产业债个券有16厦门航空SCP010、16中铝SCP003、16中纺MTN002、16漳泽电力SCP001等5只，分别成交低于估值20BP、19BP、15BP、14BP；
（4）成交低于估值的城投债14陕交建MTN002、13鲁信投共2只，低于估值25BP、21BP。
可转债
11月29日转债市场。转债指数收于121.01点，下降0.45%；平价指数收于91.39点，下降0.44%。23支上市可交易转债除电气、汽模和九州停牌外，1支上涨，19支下跌，其中清控EB（0.24%）上涨，以岭EB（-2.03%）、国贸（-1.09%）、三一（-0.94%）下跌。23支可转债正股除电气、汽模和九州停牌外，6支上涨，14支下跌，其中天集EB（1.56%）、国盛EB（1.20%）、洪涛（0.65%）领涨，皖新EB（-2.77%）、顺昌（-2.21%）、国贸（-1.76%）领跌。
上市公司公告
九州通
九州通公司股票将于11月30日复牌。九州通拟向楚昌投资集团有限公司、长城国泰（舟山）产业并购重组基金合伙企业（有限合伙）、华夏人寿保险股份有限公司、湖北中经资本投资发展有限公司、周明德、宁波梅山保税港区厚扬启航二期股权投资中心（有限合伙）、新疆沣华盛鼎股权投资管理有限公司等对象，以19.65元/股的价格发行不超过203562339股，合计不超过40亿元，扣除发行费用后将全部用于补充公司流动资金。
新时达
新时达公司公告公开发行可转换公司债券预案，募集资金总额不超过8.83亿元，可转债期限6年，转股期限自发行结束起满六个月至可转债到期，初始转股价不低于募集说明书公告日前20个交易日均价和前一个交易日交易均价。
A股市场动态
债券市场
衍生品市场
外汇市场
海外市场
具体分析详见2016年11月30日发布的《晨会20161130》报告
特别声明
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